【解码一】“英版寺库”Farfetch登陆纽交所，奢侈品电商两强相争背后的估值疑窦

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来源 | 地歌网

文 | 迪人

编辑 | 夏广川

北京时间9月21日晚，被称为“英版寺库”的英国在线奢侈品零售商Farfetch（代码：FTCH）正式在纽交所IPO。在这个小众领域，中国的奢侈品电商平台寺库（代码：SECO）终于吾道不孤，二者在美国的证券市场同台竞技。

Farfetch的受捧程度有点超出想象，最终发行价定为每股20美元，超出最初17-19美元的定价区间。按此计算，该公司的估值为58亿美元。

美东时间昨日11:30，Farfetch开盘后即告大涨，收盘于28.45元，涨幅42.25%，总市值82.44美元，成为英国估值最高的创业公司之一，虽然至今依然亏损累累。

Farfetch的规模不大，但IPO承销商的名单却是群星闪耀，高盛、摩根大通、Allen&Co、瑞银集团、瑞士信贷、德意志银行、富国银行、Cowen和法国巴黎银行等国际大行济济一堂，纽交所的大厅显得颇为拥挤。或许，“奢侈品电商平台”这个概念，可以为他们的承销履历增添新的门类。之前唯一的寺库IPO承销的机会，被美国Jefferies巴黎银行捷足先登了。

华尔街对全世界的企业都是宽容的，无论是否盈利，都欢迎来上市。但又是残酷的，上市并不意味着开香槟和点钱，而是要被形形色色的投资人挑剔。纽交所每年大约有6%的公司退市，纳斯达克的退市率为8%。周鸿祎就是因为受不了华尔街对360的低估值，转而回A股借壳上市，如今市值1800亿人民币，真是冰火两重天。

数字会说话，但Farfetch却难以将亏损的故事说圆。翻开财务数据，2015-2017年，Farfetch三年的营收额分别为1.42亿美元、2.42亿美元和3.86亿美元，净亏损分别为6110.7万美元、8145.9万美元和11227.5万美元。2018年上半年，Farfetch的营收为2.68亿美元，同比增长54.91%；净亏损6840.8万美元，相比去年同期亏损的2928万美元翻了一倍多。可见，虽然Farfetch营收逐年增加，但却是增收不增利，一直在亏损的泥淖里挣扎。

Farfetch 解释称，这是因为此前公司在技术、获取新的消费者和招聘的投入力度很大。但这个解释能否被华尔街认可，依然是未知之数。如果他们就近拿在纳斯达克上市的寺库进行比较，可以发现，双方在GMV、订单量、营收以及相关增速方面，差不多处在同一个量级，但截止今年上半年，寺库已经实现了连续8个季度盈利。如此一来，Farfetch 的解释就显得有些单薄。

毋庸讳言，垂直电商一直过着不易的人生，母婴、服饰、零食、生鲜、外卖……一边是赛道内的拥挤不堪，另一边是场外电商巨头的合力围剿。艰难困苦，玉汝于成，垂直电商收获了2点人生的经验：一是活下来真是苦逼的奇迹；二是小而美的路子越来越难走，必须建立大品类。

所以我们看到，唯品会不仅自建物流，还推出了唯品金融；聚美优品在共享充电宝和空气净化器上进行探索；寺库也在高端农产品、高端生活方式、高端旅游、高端定制等方面不断扩展布局，不再仅仅是个卖奢侈品的电商网站。

相形之下，Farfetch仍是一个典型的电商平台，自身基本不进行商品销售，不设立自有仓储，平台销售的大部分商品是由平台上的买手店直接发货。

Farfetch的收入构成也印证了这一点。招股书显示，公司业务由3部分组成，分别是调整后的平台收入、平台服务收入、Browns店内收入。

调整后的平台收入主要包括基于第三方卖家获取的佣金，还有一小部分是通过平台上的库存销售产生收入，该库存来源于公司的Browns精品店直接购买并在线销售。平台服务收入是指公司向消费者提供的与平台上的交易相关的运输和清关服务获得的收入。Browns店内收入是指Browns零售店产生的收入，Farfetch于2015年收购了这家伦敦百货精品店。

2017年，上述3部分收入分别为2.964亿美元、7420万美元、1540万美元，占总营业收入的比重分别为76.79%、19.22%、3.99%。可见，线上收入仍是Farfetch的主要收入来源，“在线奢侈品电商”的标签牢不可破。

对于垂直电商平台，华尔街如何估值？

2017年底的数据显示，移动端跨境电商平台Wish估值35亿美元；时尚珠宝品牌Kendra Scott Design估值20亿美元；眼镜电商Warby Parker估值17.5亿美元。

从此次投行给出的IPO定价来看，Farfetch 发行市值达到58亿美元，甚至高出之前预期的55亿美元。为何比上述电商的估值高出一大截？这是因为，一级和二级市场的估值有所不同，一级市场的PE/VC都是老江湖，更趋于保守一些，也要为未来上市留足利润空间；二级市场则存在流动性溢价以及非理性的炒作。

（表格来源：海豚智库 2017年数据）

由于目前只有Farfetch 和寺库2 家公司有数据可供对比，截取一些关键指标比照，除了用户数差异较大以外，其它数据2 家公司不分伯仲。如果Farfetch值58 亿美元，那么寺库6.32亿美元的市值就显得过于低估了。

今年7月初以来，寺库股价出现了一波凌厉向上的走势，从8元最高涨到15.48元，接近翻番。这一波行情，很可能就是Farfetch 上市的消息所带动，因为市场意识到，二者之间的估值差距大得难以解释。

如果寺库不能涨上去，那么Farfetch就要跌下来。但从后者发行市值58亿来看，如果要跌到个位数，那只能说华尔街的专业能力也要归零了。昨晚开盘后，Farfetch股价一口气大涨42.25%，进一步证实了对奢侈品电商应当高看一眼。所以，寺库市值向Farfetch看齐的可能性更大。难怪寺库的投资方，IDG资本合伙人闫怡勝也一直认为，寺库的价值被市场低估。

尴尬的是，Farfetch股价昨日大涨的同时，寺库股价却以下跌1.96%收盘，二者的估值差如打开的剪刀一样逐渐拉大距离，直令一些股市老手也感觉匪夷所思。

这其实有合理的解释。昨日开盘后，寺库股价一度冲高，最高涨幅达7.48%，显然就是Farfetch上市的消息所刺激。然而，形势比人强，随着同在一条华尔街上，但二者仍受到各自所在市场的牵制。

昨日，代表纽交所的道琼斯指数一路高开高走，连续第二日创出盘中与收盘的历史最高纪录；纳斯达克指数却已连续几天从高位回调，昨日更是高开低走，收盘报跌0.50%。股指大环境分化的背后，分属纽交所、纳斯达克的Farfetch和寺库，出现截然不同的走势，也就不难理解了。正如同在沪港两地上市的中信证券，其A股市盈率是17倍，H股市盈率是11倍。同一家公司尚且如此差距，更遑论仅仅是同行的Farfetch和寺库了。

巴菲特经常引用他的导师格雷厄姆的一句名言：股票从短期看是投票机，从长期看是称重机。股价短期涨跌并不能代表什么，相反，认知差异却能帮有心人淘到真金。

寺库之前在市值底部趴了很久，全然没了奢侈品该有的“贵气”。这是因为，一个好汉三个帮，在意大利奢侈时尚电商集团 Yoox Net-a-Porter（YNAP） 完成私有化后，其是市场上唯一的奢侈品电商，缺乏对标的对象，投资者拔剑四顾心茫然，难以对寺库准确估值。

但随着Farfetch上市后股性逐渐稳定，其与寺库的关系，就如茫茫宇宙中两颗星球一样，相互吸引、旋转，各自向最大引力点迈出一步。在股市，这个引力点被称作“内在价值”。

此事其实有先例。A股一家上市公司恒逸石化，2012年的市值是40亿。次年，荣盛石化宣布IPO，投行给出的估值是90亿。这2家公司都只是控股型平台，主要业务放在参、控股的A、B两家子公司，恒逸石化和荣盛石化分别持有A、B公司不同比例的股权，利润来源一模一样。既然荣盛估值90亿，那么恒逸的40亿就不合理。市场的有效性此时开始显现，很短时间内，恒逸的股价翻番。

市场之所以愿意给予Farfetch如此高的估值，得益于奢侈品市场在今年转暖（相形之下寺库去年IPO的时机就不大好），以及巨头们的加持。过去的一年，线上奢侈品市场成为大佬逐鹿的新战场，香奈儿、京东旗下Kadi都入股了Farfetch，令其估值大大提升。另一边，寺库也获得京东和LVMH集团旗下私募股权公司L Catterton Asia的1.75亿美元投资，此外，寺库还联手号称中国版LVMH的如意集团以及奥特莱斯集团砂之船。

虽然成立8年以来从未盈利，但传统巨头心胸宽广，依然青睐Farfetch。究其原因，其一，根据欧美多家机构调研数据，Farfetch已成为英国增长最快的在线零售商；其二，麦肯锡在《中国奢侈品消费者报告》中预计，到2025年，全球奢侈品市值将增加1万亿元，达到2.7万亿元人民币。

Farfetch创始人José Neves在一封公开信中的表述，或许也给了传统巨头触动：“虽然Farfetch近年来取得了迅速的增长，但是奢侈品电商这个行业仍处于起步阶段，只有9%的奢侈品销售在线上，91%仍在线下进行，仿佛我们还处在1990年代！”

1990年代，是微软、苹果开始爆发的起点。奢侈品电商能从水晶球里看到怎样的未来？答案是：奢侈品市场将从传统的欧洲、美洲和日本，转移到新兴的中国、中东、拉丁美洲和东欧。贝恩咨询预计，到2025年，线上销售的占比将会达到25%，而中国消费者将消化掉44%的奢侈品全球市场。

虽然Farfetch自带英伦基因，但异常开放地使用12种本地语言的17个本地化网站，中国消费者还可以使用支付宝，享受下单一周内到货的服务。

不过，在中国这个最具潜力的市场，Farfetch将要直面寺库的竞争。后者的本土作战优势，对中国用户品味的把握度，完全有望胜过外来和尚。不过，竞争到最后，都是双方优势的融合与重组，到时再来看双方的估值，或许就像恒逸石化和荣盛石化2家公司一样，不分伯仲。

秦失其鹿，天下共逐之。在“高估”与“低估”之间，华尔街将作出怎样的抉择？